在過去兩年，你聽過多少次「IPO 市場已死」這個說法？答案可能是數不清。從 2021 年的狂熱高峰跌落後，首次公開發行（IPO）市場像被按下了暫停鍵，獨角獸們寧可躲在私募市場的溫暖港灣，也不願面對公開市場的冷酷審判。但就在所有人都以為這個寒冬將持續數年時，一道裂縫出現了。
2025 年的夏天，一場由 All-In Podcast 主辦的「流動性與 IPO 高峰會」上，一群華爾街與創投界的重量級人物——包括那斯達克 CEO Adena Friedman、高盛銀行家，以及 CoreWeave 等新創公司的創辦人——向世界拋出了一個震撼彈：IPO 的火車不僅回來了，而且正在加速進站。
這不是一個模糊的預測，而是一場由數據、政策轉向與市場結構性變革共同驅動的「完美風暴」。如果你是一位投資人、創業者，或只是關心財富如何被創造與分配的旁觀者，接下來的 4000 字，將徹底顛覆你對「公開上市」這個古老機制的認知。
我們將從這場峰會中，提煉出七個最令人驚訝且反直覺的洞察。這些要點將解釋：為什麼科技巨頭終於願意走出舒適圈？私募市場的「假流動性」如何成為最大騙局？以及，散戶投資人該如何在這波 IPO 復甦潮中，避免成為最後一隻被收割的「鯨魚」。
要點一：私募市場的「泡沫幻象」——為何獨角獸寧可上市也不願再融資？
過去幾年，我們聽過一個標準的敘事：「公開市場太殘酷，私募市場資金多到滿出來，何必去上市？」這句話在 2021 年或許成立，但在 2025 年，它已經徹底過時。
峰會中最具震撼力的觀點來自那斯達克 CEO Adena Friedman。她直接點出一個殘酷的現實：私募市場的流動性正在枯竭，而且是一種「虛假的流動性」。
「當一家公司估值達到 500 億美元時，它無法再依靠幾家創投基金來支撐其估值。你需要的是全球資本市場的深度。」 —— Adena Friedman，那斯達克 CEO
為什麼？因為私募市場的「流動性」本質上是靠少數幾家大型基金（如軟銀、老虎環球、Coatue）的巨額支票撐起來的。但這些基金也有自己的投資期限（Lifecycle），它們需要出場。當市場利率高漲、資金成本變貴時，這些基金不再有無限的彈藥去接盤那些估值誇張的後期新創。
關鍵數據：
- 根據 PitchBook 數據，2024 年全球創投市場的「後期融資」總額較 2021 年高峰下滑超過 60%。
- 目前市場上約有超過 1,500 家估值超過 10 億美元的獨角獸，但其中超過 70% 的公司創立時間超過 10 年，卻從未實現正向現金流。
這意味著什麼？私募市場已經變成一個「殭屍動物園」。許多獨角獸靠著不斷稀釋股權來續命，但創辦人與早期員工的期權價值正在被侵蝕。當你無法在私募市場找到足夠的買家時，公開市場就成了唯一的逃生門。這不是因為公開市場變得多麼友善，而是因為私募市場的「火車」已經開走了。
要點二：SEC 的「沉默革命」——監管鬆綁如何成為 IPO 復甦的隱形推手
如果你以為 IPO 市場復甦只是因為聯準會降息，那你就錯過了一半的故事。真正讓科技巨頭敢於踏出這一步的，是美國證券交易委員會（SEC）一場悄無聲息的監管改革。
峰會中，多位銀行家提到了一個極少被媒體報導的關鍵規則變動：「測試水域」（Test the Waters）制度的擴大適用。
在過去，一家公司在正式提交 S-1 申請書之前，幾乎不能與機構投資人進行任何有意義的溝通。這導致了巨大的不確定性——公司花了數千萬美元準備上市，結果在路演時才發現市場根本不買單。2025 年初，SEC 正式允許所有公司（而不只是新創公司）在提交申請前，與合格機構買家（QIB）進行「機密」的初步溝通。
這項變革的威力在哪裡？
- 降低失敗成本：公司可以在上市前先「試水溫」，確認市場對其估值與故事的反應。如果反應冷淡，他們可以直接取消計畫，而不必承受公開失敗的羞辱。
- 縮短時間窗口：傳統上市流程需要 6-12 個月。現在，透過提前鎖定基石投資人，這個時間可以壓縮到 3-4 個月。
- 提高定價精準度：銀行家可以更早地了解市場的供需平衡，避免訂價過高（導致上市即破發）或過低（讓創辦人感覺被剝削）。
具體案例：CoreWeave 的 IPO 就是這個新制度的受益者。這家 AI 雲端運算公司原本預計在 2025 年初上市，但因為市場波動而推遲。透過「測試水域」機制，他們在幕後與主權基金和大型共同基金進行了數月的溝通，最終在 2025 年 6 月以一個令所有人滿意的估值成功掛牌。這不是運氣，這是制度設計的勝利。
要點三：AI 的「軍備競賽」——不是泡沫，而是基礎設施的瘋狂擴張
當主持人 Chamath Palihapitiya 問及「目前市場最大的驅動力是什麼？」時，在場所有嘉賓幾乎異口同聲地回答：AI 基礎設施。
但這裡的「AI」不是指那些聊天機器人或生成式圖片應用。峰會中透露的觀點極其犀利：這是一場由 GPU 算力驅動的、堪比 19 世紀鐵路建設的資本支出狂潮。
驚人的數字：
- CoreWeave 創辦人透露，公司在 2025 年第一季的資本支出（CapEx）就超過了 30 億美元，幾乎是他們全年營收的兩倍。這是一種「先花錢、再賺錢」的極端模式。
- 輝達（NVIDIA）的 H100 及後續的 B100 晶片，目前的交貨週期仍然長達 6-9 個月。市場對算力的需求是「無限的」，因為每一次模型參數的提升，都需要指數級增長的算力。
這對 IPO 市場意味著什麼？AI 相關公司的上市，不是為了「籌錢還債」，而是為了「籌錢燒錢」。它們需要公開市場的巨量資金來購買 GPU、建設資料中心。這與 2021 年那些「燒錢買用戶」的 SaaS 公司有本質不同。因為 AI 算力是一種具備稀缺性與定價權的資產。
投資人該如何看待？ 這不是一個關於「估值是否過高」的問題，而是一個關於「誰能活到最後」的問題。擁有最先進晶片、最大規模資料中心的公司，將在 AI 競賽中享有絕對的護城河。因此，2025-2026 年的 IPO 市場，將出現大量「資本密集型」的 AI 基礎設施公司。它們的財務報表可能很難看（因為折舊與 CapEx 巨大），但它們的戰略價值卻無可估量。
要點四：散戶的「陷阱」——為什麼這次的 IPO 不再是散戶的派對？
這是整場峰會中最令人不安，也最重要的提醒。如果你還抱著「IPO 就是要搶購，上市第一天就賺翻」的心態，那你很可能會成為這場遊戲的輸家。
Adena Friedman 和幾位銀行家用一個殘酷的比喻點破了這個現實：「這次的 IPO 市場，是為大型機構設計的『VIP 包廂』，散戶只能透過『後門』進場。」
為什麼會這樣？
- 直接上市（Direct Listing）的式微：2021 年，Spotify、Coinbase 等公司帶動了一波直接上市的風潮，讓散戶有機會在上市首日以開盤價買入。但這種模式在 2025 年幾乎消失了。原因是直接上市波動太大，且缺乏價格發現機制，導致許多公司上市後股價暴跌。
- 傳統 IPO 的「配售」機制回歸：現在的 IPO 更傾向於傳統的「簿記建檔」模式。銀行會將大部分股票分配給長期合作的機構客戶（如共同基金、退休基金）。散戶能拿到的配額極少，而且通常是在股價已經被機構推高之後。
- 「鎖定期」的消失：過去，創辦人與早期投資人在 IPO 後有 180 天的鎖定期。但現在，許多公司允許這些內部人士在上市後立即出售部分持股。這意味著，散戶買入的股票，可能正在被創辦人「倒貨」。
具體案例：一家名為 ServiceTitan 的軟體公司，在 2025 年初上市時，首日股價大漲 25%。但三天後，當內部人士的禁售期結束，股價瞬間暴跌 40%。那些在首日衝進去的散戶，成了完美的「流動性提供者」。
結論：這次的 IPO 復甦，不是為了讓散戶發財，而是為了讓創投與創辦人出場。如果你不是機構投資人，最好的策略是「等待」——等鎖定期結束、等股價回穩、等分析師報告出爐，而不是在上市第一天就閉著眼睛買入。
要點五：高盛的「新劇本」——銀行家如何用「結構化產品」拯救 IPO 市場？
你可能會問：既然 IPO 這麼難做，為什麼銀行（如高盛、摩根士丹利）還要拼命推動？答案很簡單：因為它們發明了新的賺錢工具。
峰會中，一位高盛的銀行家揭露了一個極少被公開討論的創新：「結構化流動性解決方案」。
這聽起來很複雜，但概念很簡單：銀行不再只是單純的「承銷商」，而是變成了「造市商」與「風險管理顧問」。
具體運作方式：
- 前滾動期權（Pre-IPO Options）：銀行允許創辦人在 IPO 前，以一個鎖定的價格賣出部分持股的「期權」。這讓創辦人可以提前鎖定部分財富，降低對股價波動的焦慮。
- 私募股權二級市場交易（PE Secondary）：銀行組織一個專門的基金，直接向創投基金購買它們持有的未上市公司股票。這解決了創投基金「急著出場」的痛點，同時也為 IPO 提供了「定價錨點」。
- 「保證」發行（Backstop）：銀行承諾，如果 IPO 定價過高導致無人認購，它們會用自己的資產負債表來買下剩餘的股票。這極大地降低了公司上市的風險。
這對市場的影響是深遠的。 這些結構化產品，實際上是在「平滑」IPO 的波動性。它們讓創辦人敢於在市場動盪時仍選擇上市，因為銀行已經幫他們做好了避險。但這也意味著，IPO 的利潤被銀行和機構瓜分得更徹底了。散戶在這種結構中，幾乎沒有任何議價能力。
要點六：那斯達克的「私心」——交易所為何需要更多上市公司？
Adena Friedman 在峰會上展現了極大的誠實。她直接承認，那斯達克推動 IPO 復甦，不僅是為了服務客戶，更是為了自保。
驚人數據：
- 目前美國上市公司數量約為 4,300 家，比 1996 年的 8,000 多家高峰減少了近一半。
- 那斯達克和紐交所的收入，很大一部分來自上市公司的年費與交易費。公司越少，收入越少。
- 更糟的是，大量優秀公司（如 SpaceX、Stripe）選擇留在私募市場，導致公開市場的「品質」下降。
那斯達克的策略：
- 降低上市門檻：那斯達克正在推動允許「特殊目的收購公司（SPAC）」的殘餘部分，以及一些營收尚未達到傳統標準的 AI 公司，透過更靈活的規則上市。
- 推出「那斯達克私募市場」：這是一個介於公開與私募之間的市場，允許未上市公司進行有限的股票交易。這是一個「養魚池」——先讓公司在這裡習慣交易，再引導它們正式上市。
- 遊說國會：那斯達克正在積極遊說，要求放寬對「新興成長型公司」（EGC）的揭露要求，減少它們的合規成本。
核心矛盾：交易所需要更多的公司來維持其商業模式，但這些公司又不想承受公開市場的監管壓力。因此，交易所正在做的，其實是「降低公開市場的門檻」，讓它變得越來越像私募市場。這對投資人來說，既是機會（更多選擇），也是風險（公司品質可能下降）。
要點七：2026 年的「終局之戰」——誰會是下一個上市的巨獸？
峰會的最後，所有來賓被問到一個終極問題：「誰是下一個？」
答案幾乎一致，而且令人血脈賁張：Stripe、SpaceX、Databricks、以及 Chime。
這些名字你並不陌生，但它們的估值與 IPO 時機，將決定未來十年科技股的走向。
預測與分析：
- Stripe：支付基礎設施巨頭，估值超過 700 億美元。它的 IPO 將是「金融科技」的風向標。如果 Stripe 上市成功，將帶動一堆支付與金融 SaaS 公司跟進。
- SpaceX：這是最具爭議的。Elon Musk 曾多次表示 SpaceX 不會上市，因為公開市場無法理解其長期願景。但峰會中的銀行家認為，SpaceX 的星鏈（Starlink）業務已經產生了穩定的現金流，為了籌集星艦（Starship）的巨額資金，上市幾乎是不可避免的。時間點可能在 2027 年。
- Databricks：數據與 AI 平台，估值約 430 億美元。它被視為「AI 時代的甲骨文」。它的 IPO 將測試市場對「大數據基礎設施」的熱情。
- Chime：數位銀行，估值約 250 億美元。它的上市將是「消費金融科技」復甦的信號。
關鍵日期：2026 年的第一季，將是 IPO 市場的「超級炸彈」期。預計將有超過 10 家估值超過 100 億美元的科技公司同時遞交上市申請。這將造成巨大的資金排擠效應——規模較小的公司將很難獲得投資人的關注。
核心觀點匯總表
| 核心觀點 | 關鍵數據/案例 | 對投資人的影響 |
|---|---|---|
| 私募市場流動性枯竭 | 1,500 家獨角獸，70% 成立超 10 年且未獲利 | 創辦人急於出場，IPO 供給將大幅增加 |
| SEC 監管鬆綁 | 「測試水域」制度擴大，降低上市失敗成本 | 更多公司願意嘗試 IPO，但品質可能參差不齊 |
| AI 基礎設施軍備競賽 | CoreWeave 季度 CapEx 達 30 億美元 | 資本密集型 AI 公司將大量上市，需關注其現金流 |
| 散戶的陷阱 | ServiceTitan 首日漲 25%，三天後跌 40% | 避免首日追高，等待鎖定期結束後的價值回歸 |
| 銀行的結構化產品 | 前滾動期權、二級市場交易 | IPO 利潤被機構壟斷，散戶參與難度加大 |
| 交易所的生存危機 | 美國上市公司數量較 1996 年減半 | 上市門檻降低，需警惕公司品質下滑 |
| 2026 年巨獸 IPO | Stripe、SpaceX、Databricks 預計在 2026-2027 年上市 | 這些 IPO 將消耗大量市場流動性，小型公司恐被邊緣化 |
結語：準備好迎接「流動性海嘯」
如果你從這篇文章中只帶走一件事，那應該是：2025 年到 2026 年，我們將見證人類歷史上最大規模的財富轉移之一。
這不是一個普通的 IPO 復甦，而是一個被壓抑了四年的供給爆發。私募市場的「殭屍動物園」即將被打開大門，數千億美元的「紙上財富」將試圖轉換為「真實現金」。
對於投資人來說，這既是前所未有的機會，也是深不見底的陷阱。機會在於，你將有機會以合理的價格買入那些過去十年你只能在場外羨慕的偉大公司。陷阱在於，你必須比過去任何時候都更聰明、更有耐心，才能避開那些為了出貨而精心設計的「上市煙火秀」。
最後，留給你一個值得深思的問題： 當創辦人、創投、銀行家和交易所，所有人都在同一時間想要「賣」的時候，你憑什麼認為自己能在這波浪潮中「買」到真正的寶藏？